信贷走弱怎么看？

当前市场的交易重心在于资产负债表压力，一方面关注信贷总量；另一方面关注居民中长期情况，总量是否具有延续性，居民中长期能否扭转下行压力，是后续的关键。往后看，如果按照一季度新增信贷全年占比略超40%来计算，则年内新增信贷仍有望达到26 万亿，对应社融增速向11%靠拢。但是居民中长期依然存在较大不确定。这方面只要不能说服市场，市场就会按照债市偏多的方向去布局。

【资料图】

PPI 何时见底？

长端利率与PPI 同比存在较高的相关性。对于PPI 以及与之对应的库存周期，背后体现的是地产/出口影响下需求端的变化，展望未来，地产筑底、出口不确定性较大的情况下，PPI 走势大概率偏弱。中性预期下，我们判断PPI 于6 月见底。

资金面会不会有变化？

央行3 月以来关注利率风险、有意呵护资金面，叠加信贷走弱，资金利率显著走低，剩下的问题在于，如果信贷继续偏弱，资金利率是否持续走低？

首先我们可以对比2022 年，信贷偏弱，资金利率维持宽松的可能性较高。但是今年以来企业中长期贷款持续偏多，与2022 年相比，即使考虑衰退式宽松，其状态也有一定差别。2022 年是典型的流动性陷阱，今年则有所区别。

而且资金利率中枢定价最终由央行来锚定，去年前三季度是合理充裕、高于合理充裕和偏多的状态。而今年央行总体表述一直是合理充裕。合理充裕在行为结果上观察就是隔夜资金利率中枢略低于OMO7 天的定价。结合五一节后操作观察，央行似乎无意进一步引导资金利率下行。基于此，我们预计5 月MLF 等量续作（1000 亿元）。下半月隔夜资金利率中枢大概率回到1.75%附近。

会降息吗？

虽然信贷边际走弱，但票据利率并未达到去年4 月或7 月的罕见走低情形，另一方面，企业中长贷/总体中长贷余额同比仍在保持回升趋势，信贷投放重心能保持稳定，则降关键政策利率的可能性就比较小。核心问题在于市场会如何反应？

如果MLF 利率调降，虽然逻辑上打开了利率向下空间，但我们认为降息交易只能浅尝辄止。毕竟降息不会是孤立的政策行为，2022 年1 月和8 月降息过后，政策宽信用、稳增长力度明显增大，引导债市利率回升。

如果降息预期落空，虽然短期内债市可能有止盈诉求，但中期内还是跟随基本面和金融数据高频进行交易。逻辑上，基本面观察地产新开工或者销售，通胀关注PPI，金融考虑票据利率，如果上述三个方向没有显著改善，则债市或仍然有做多情绪，或者说降息预期的交易或许仍在。

需要提醒的是，虽然宏观图景在弱复苏中摇摆，债市在曲线走平、赔率降低的情况下，资金面是后续胜负手的关键。如果央行没有进一步引导资金利率下行的意图，赔率问题就仍然是债市困扰。

对于后续的利率方向，建议结合资金面评估。

对于具备一定主动负债能力的机构和账户，后续信用票息或优于利率久期。

风险提示：经济二次衰退，货币政策超预期降息，通缩压力加大